Co wpływa na wyceny spółek z branży medycznej

Patrząc na duże ruchy cenowe kursów akcji spółek medycznych wiele osób zadaje sobie pytanie: co wpływa na ich wycenę? Przypomnijmy, że akcje np. Enelmedu w niewiele ponad rok urosły z 5 zł do okolic 12 zł, EMC Instytutu Medycznego z 8 zł do 18 zł, a Voxela spadły z 19 zł do 12 zł. We wszystkich przypadkach kierowanie się wynikami netto np. poprzez wskaźnik C/Z jest niezasadne, ze względu na perspektywiczność branży. To ona jest głównym driverem i mianownikiem wycen spółek z branży medycznej. Oczywiście pod każdą ze spółek kryją się dodatkowe aspekty kreujące cenę akcji. Jak to wygląda na przykładzie spółki Voxel, o której w czerwcu ubiegłego roku pisaliśmy raport analityczny?

Diagnostyka raka podstawą działalności spółki Voxel

Otóż głównym generatorem zysków w tej spółce miały być w pełni działające urządzenia PET-TK (diagnostyka raka), produkcja radioznaczników FDG (wykorzystywanych przy badaniu PET-TK) oraz urządzenie Gamma Knife (bezinwazyjne usuwanie komórek rakowych z mózgu i głowy). Na tej podstawie spółka prognozowała osiągnięcie w 2013 r. zysku operacyjnego w kwocie 22 mln zł, a EBITDA 33 mln zł. Prognoz nie udało się dowieźć ze względu na opóźnienia w pełnym uruchomieniu poszczególnych projektów z różnych przyczyn oraz słabość wyników zależnej spółki Alteris. Podstawowym problemem, z którym Voxel zmaga się do dzisiaj jest uzyskanie kontraktów z NFZ na dany rodzaj usługi. Dlaczego tak się dzieje to już temat na inny artykuł. Brak podpisania kontraktów obowiązujących w kolejnych kwartałach 2014 r. będzie skutkował praktycznie brakiem funkcjonowania nowo zrealizowanych inwestycji przy jednoczesnym generowaniu kosztów w wynikach finansowych (np. amortyzacji). Na konferencji wynikowej członek zarządu spółki odpowiedzialny za finanse w czarnym scenariuszu zakładającym brak kontraktów z NFZ na 3 nowe PET-y i Gamma Knife określił wynik netto za obecny rok na poziomie 2013 r. z lekkim plusem. Przypomnijmy, że zysk netto za 2013 r. wyniósł 3 mln zł, co daje wskaźnik C/Z na poziomie 43 przy cenie za akcje 12,4 zł. Od razu powstaje pytanie: dlaczego zarząd i fundusze inwestycyjne obejmowały kolejne emisje akcji po cenach w okolicach 19 zł? Gdzie tkwi potencjał wyceny spółki?

Kluczowe także rezonans magnetyczny i tomografia komputerowa

Voxel posiada też jedną z największych sieci w kraju pod względem placówek pracowni rezonansu magnetycznego i tomografii komputerowej. Na konferencji wynikowej wiceprezes Voxela Dariusz Pietras oznajmił, że spółka podpisała umowę o dostarczaniu usług rezonansu i tomografii komputerowej dla grupy Luxmed. Choć wartość kontraktu nie powala na kolana na tle chociażby umów z NFZ, to pokazuje ważniejszy fakt. Chodzi o rozpoczęcie współpracy operacyjnej między Voxelem a jedną z największych sieci placówek medycznych. Jak można zaobserwować w branży prywatnej opieki medycznej rynek się konsoliduje. Coraz więcej osób zmuszonych jest do korzystania z prywatnych usług. Takie sieci jak Lux Med czy Medicover nie posiadają w dużych ilościach drogiego sprzętu diagnostycznego, gdyż koncentrują wydatki inwestycyjne na rozbudowie zasięgu i stricte usług konsultacji lekarskich. W zakresie diagnostyki są zmuszone korzystać z outsourcingu, aby zaspokajać bieżące zapotrzebowanie pacjentów w całym kraju.

Czy Voxel może zostać przejęty?

Co może osiągnąć taki duży gracz przejmując sieć, jaką dysponuje Voxel? Otóż chodzi o komplementarność, czyli połączenie w jednym podmiocie konsultacji lekarskich i diagnostyki obrazowej. Do tego dochodzą efekty skali. W zakresie przejęcia wysoko rentownych projektów takich jak cyklotron (produkuje FDG i w przyszłości inne radioznaczniki znaczniki), PET-y i Gamma Knife zwiększa poziom dywersyfikacji przychodów.

Dla każdego gracza, który chce na dużą skale wejść w działalność w diagnostyce obrazowej dużą barierą są lokalizacje. Najlepsze z nich są w szpitalach wojewódzkich i centrach onkologii. A te placówki w naszym kraju są już rozdysponowane poprzez obecnie działające tam firmy m.in. jest w nich Voxel. To jest ukryta, niepieniężna wartość, która powinna być brana pod uwagę przy wycenie.

Przejęcie Voxela to na razie tylko spekulacja

Rynek spekuluje od wielu kwartałów nad potencjalnym przejęciem Voxela przez dużego gracza. Od czego będzie zależeć cena? Raczej niewielkim odniesieniem byłaby obecna cena akcji czy dotychczasowe, roczne wyniki finansowe na poziomie netto. Podpisanie umów z NFZ na nowe PET-y, Gamma Knife oraz uzyskanie kontraktów na sprzedaż znaczników FDG będzie uwieńczeniem założeń budowania grupy Voxel. Według wcześniejszych prognoz EBITDA „kompletnego” Voxela może wynosić 30-40 mln zł. Dla przykładu Bupa przejął Lux Med przy wskaźniku EBITDA razy 14. Wyceny w branży medycznej osiągały w 2012 r. na rynkach międzynarodowych w okolicach 11-12x EBITDA. W zeszłym roku fundusz PENTA przejął większościowy pakiet Grupy EMC przy wskaźniku ponad 18x EV/EBITDA. Z kolei Enel-Med zapowiadał sprzedaż segmentu diagnostycznego.

Naturalnie zarząd Voxela pytany o kwestię potencjalnych rozmów na temat sprzedaży Voxela nabiera wody w usta – czyli nic nie komentuje. I wcale nie można się temu dziwić. Pytanie brzmi, kiedy mogłoby dojść do transakcji i po jakiej cenie. Każda odpowiedź to jednak obecnie jedynie spekulacja.

Źródło: www.sii.org.pl